商业地产信用分析框架,一位商业地产经理人的10年操盘心得

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商业地产信用分析框架,一位商业地产经理人的10年操盘心得

1、学会从投资角度筛选出最佳的盈利模式

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操盘一个商业地产项目时,要懂得结合企业本身的现金流或资金流、自持商业策略等实现来全盘思考,并参考业内专家或专业顾问公司等建议,最终评估哪一种为最佳的投资产品组合。

原标题:模式之议:商业地产信用分析框架

要考虑整个商业地产项目怎样才能尽快收回投资额?现计划的投资产品组合或盈利模式企业现资金链或现金流能否支撑?

国君固收 | 报告导读:

如果本盈利模式或投资产品组合企业不能容忍,那就要如同打仗一样通过”兵棋推演”的形式,责成财务部、成本部、设计部、商管公司一道讨论其他几种方案。

商业地产商业模式可以大致分为六类。根据项目获取和运营方式的不同组合,商业地产商业模式可分为“自持+出售”、“自持+出租”、“自持+自营”、“自持+租售结合”、“租赁+出租”以及证券化等六类模式。目前商业地产房企的模式以“自持+出租”、“自持+自营”为主。

例如:将自持的集中性商业体量适当减少,或改成做社区型商业综合体;又或者考虑做街区型商业,街区内的端点或节点型可自持,其他均可销售……无论卖或自持租赁,弹性空间较大,后期开发落地成功机率大增,能切实有效地减少商业地产的投资风险。

从现金流入和流出看商业地产信用分析要点。现金流入方面主要关注企业的资产变现能力、盈利能力、融资能力和外部支持,资产变现能力方面需要考察账面资金以及资金、投资性房地产以及存货受限情况,盈利能力因项目运营方式有所不同。现金流出方面主要关注在建工程投资、运营开支、债务压力等。

当然,如果企业自身的资金充裕、希望长期战略性持有部分优质的商业物业不动产,未来可通过运营待物业增值后,届时再考虑整体转让给风投或专业不动产投资公司,则需考虑商业物业建筑体量规模宜在5万-12万平方米较为适宜。

不同模式下的商业地产发行人信用资质对比。“自持+出售”模式可以快速回笼资金,但是无法享受项目长期增值收益;“自持+出租”或者“自持+自营”则能够平滑现金流,获得长期稳定收益,但是项目开发周期长,培育期现金回款较少,企业资金压力大;“自持+租售结合”模式则能够平衡短期资金压力和长期投资收益。

因为,只有商业体量具有一定规模体量时,投资人收购才能获得的可观的利润。准确地说,只有拥有足够体量的区域型商业或社区性优质商业的不动产物业,未来溢价空间才会相对较高,才会有人乐意收购并长期持有,开发企业才可功成身退。

必赢亚州366net,对于最主流的“自持+出租”模式,短期内关注财务弹性,长期内关注房企经营管理能力。出租和自营模式下商业地产更像是一个商业平台,项目利润来源主要是租金和运营收入,开发周期和资金回笼期更长。因此判断项目信用风险时,往往需着眼长期,着重关注房企经营管理能力。短期由于收入端弹性有限,信用风险主要需关注发行人的财务弹性,具体包括债务滚动和资产可质押空间情况等。财务弹性较足的发行人风险较小。

2、要懂投资成本与财务测算分析

正文

选择好投资产品组合及最佳的盈利模式后,接下来就要根据合理的业态组合下商户能够承受的租金水平,做出现金流量表给企业最终的决策者拍板。

在上一篇商业地产信用分析报告《轻重之辩:商业地产分析框架初探》中,我们简要探讨了“轻”的售模式与“重”的租模式的信用资质差异,以及不同业态目前所处的景气度水平,并对商业地产发行人信用资质进行了打分排序。本篇报告我们将对商业地产不同运营模式做进一步的分类与对比,从而挖掘每种模式其信用资质的核心决定因素。

我们通常会以现金流量表的形式,将物业的建造成本、财务成本、租金收入、运营费用等指标综合考虑,计算出内部收益率、投资回收期等各项指标参考。通过这个投资测算,可以看出项目的成本和收益是否平衡,如果不平衡则需要再进行相应的调整。

1。 商业地产的主要经营模式介绍

对于收益较低的项目,就要从源头上来控制建造成本、寻求利息相对低的融资渠道;对于培育期较长商业地产项目,如果没有充足的资金或融资渠道支撑,那就需要考虑销售部分商业面积(记住:销售的商业不可为集中性商业),或者缩小规模等措施,来保证投资的安全性。

商业地产指的是非生产性、非居住性物业,包括商场、写字楼、酒店等多种业态,可以通过合理运营实现房地产升值从而获取回报。商业地产的开发流程主要包括土地或项目获取、调研及市场定位、项目建设、项目招商和项目运营五大阶段。

3 、权衡特殊业态、特殊设计的维护成本和收益价值

根据项目获取方式的不同,商业地产可分为自持和租赁两类。自持类项目包括自行开发和购买两类,自行开发指的是企业取得土地使用权后进行开发建设并持有的物业,购买则是企业不拿地开发,而是从其他开发商手中购买已建成的商业地产项目。自持模式下房企拥有项目产权,可自行决定后续经营方式。租赁类项目指的是企业从第三方租入已建成的项目,企业作为承租方向出租方支付租金。

虽然引入特殊业态和特色设计的出发点是吸引人流,但特殊的业态和非常规的设计将带来额外的维护成本。业主还是需要对其进行成本和收益的仔细考量,是否能够起到杠杆作用,带动项目整体价值的提升。

根据项目运营方式的不同,商业地产可分为出售、出租、自营、证券化四类。出售指的是项目开发完成后企业出让产权,由购买方进行经营,企业获取一次性资金收入,包括整体出售和散售两种形式,由于商业地产资金投入大、规模大,因此出售时以散售为主。出租指的是将项目租赁给商家,企业收取租金,包括整体出租、分片出租、零散出租等。自营指的是企业既不出售也不出租,而是自己参与项目的经营。自营又可以分为房企独立经营和委托管理两类,委托管理指的是房企将项目交由第三方运营,在酒店运营中比较常见,通常是房企与希尔顿、洲际等知名酒店经营企业合作,房企支付酒店经营企业委托管理费,扣除成本费用后的收入归房企所有;独立运营模式则是去掉了第三方经营环节,房企自行招商、规划业态和实施经营管理,相比委托管理模式来说可获得的利润空间更大。证券化模式则是房企将自持项目打包出售给房地产基金或者REITs来回收资金,同时房企也可以持有部分基金股权,分享后续的项目管理收益。

现在很多商业地产项目均在增大体验式业态如影院、餐饮业态比例,但如此也会引起新的问题,虽然可以带动人群来消费,但由于此类群体消费目的性非常强的,如果商业项目的零售业态或其他体验性业态不足以吸引他们驻留的话,此类消费群体用餐完毕或观影完毕后可能就离开了。

根据项目获取方式和运营方式的不同组合,商业地产的运营模式主要分为以下几类:

同时,需特别指出的是餐饮业态的弊端就是时间性较强,不像零售业态,用餐的顾客会一天都呆在这里,当然,轻餐业态要好很多。但商业项目因为增加了餐饮业态比例,它的所有设施设备的成本都将变高,空调、水电,甚至隔油池都需要增容。

1)自持+出售

4 、前期怎样规划商业规模: “招商难的魔咒如何克服”?

“自持+出售”模式指的是企业自己拥有土地使用权,项目开发完成销售出让产权,获得增值收益。这种模式下企业前期获取土地成本和开发建设成本比较高,但是可以通过出售快速回笼资金。

首先,商业的单层建筑面积是比较讲究的。如:区域型商业其单层商业面积应不低于1.5万-2万平方米就会比较便于规划业态组合,社区型商业的使用面积不低于8000-12000平方米,否则后期招商由于面积、业态、体量、竟争等因素将导致自身陷入尴尬境地。

采用“自持+出售”模式的典型房企为早期的SOHO中国。2012年之前,SOHO中国采用散售模式,典型项目包括望京SOHO(塔一、塔二)、三里屯SOHO等,公司采用快速开发销售的模式,将物业分割成很多个小产权,从而快速回收资金以投入到下一个项目中。

对于单层只有5000平方米使用面积的商业中心来说,如果主力店(如大型超市)进驻就得牺牲二层面积。如果拿二、三层面积给主力店,将导致业态出现断层,业态组合沦为传统的商业,集客能力也将大打折扣,增加了招商难度。

2)自持+出租

其二,商业建筑设计要通过成本控制提前做好规划。有哪些能吸引区域市场消费群体的,比如内部空间处理、内部交通组织动线设计、后勤货物的动线与设备设施配置等,需通过结合地区历史人文特色主题或气候等作为吸睛的出彩之处,起到吸引顾客光顾驻留,来增加主力店与品牌的进驻意愿。

“自持+出租”模式指的是企业不出让产权,而是将自持项目对外出租,资金投入主要是项目开发建设或者购买成本,盈利来源于租金收益、土地增值收益和品牌升值。这种模式下企业前期投入较高,现金流入主要是租金收入,投资回收周期长,企业资金压力比较大。

其三,业态组合方面,要让主力商家看到项目未来的经营信心与旺场的潜力。好的主力店也是需要和好的主力店品牌做邻居,业内万达是最善于打此业态组合牌的,比如”某某万达广场,七大主力店进驻”。

采用“自持+出租”模式的典型房企是恒隆地产。恒隆地产的投资物业项目主要是商场和办公楼,获得方式主要是自建,分布在上海、沈阳、济南、无锡等大中城市,租金收入稳定。

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3)自持+自营

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自营模式下盈利来源于项目经营获得的利润,其中委管模式需要向第三方支付管理费用,但经营风险相对较小,独立经营模式下则无需支付给第三方运营机构,利润空间更大,但是如果房企在商业经营方面的经验不足反而会增加经营风险。

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独立经营模式的典型房企是茂业商厦,采用特许专柜销售和直销两种模式,以百货门店的方式运营。委管模式的典型案例是中国金茂的酒店经营业务板块,公司与世界知名酒店管理公司合作,并支付其一定比例的管理费用,扣除酒店成本和相关费用后的部分作为公司收益。

4)自持+租售结合

“自持+租售结合”模式指的是企业自己持有项目,采用出租和出售结合的方式回笼资金。比较典型的模式是以售养租,前期通过销售部分商业地产项目回笼资金,满足项目后续阶段的资金需求,降低公司现金流不足的风险,实现快速扩张,后期自持项目通过对外出租方式收取稳定租金。典型的案例是宝龙地产,主要模式是出售商业街、住宅、服务式公寓等项目以快速回笼资金,自持购物中心和酒店获得稳定的租金收入,租售结合的模式保证公司快速扩张的同时实现稳定业绩表现。

另一种方式是将部分物业出租给主力品牌厂商,另一部分零散商铺销售给其他客户,借助主力店的品牌效应吸引其他厂家入驻,提高项目自身价值。比较典型的案例是上海大拇指广场,主力店家乐福租赁了近三分之一的面积,剩余部分产权销售给投资者,由证大公司统一管理,既实现了资金回笼,同时通过统一经营管理保证了业态的合理和完整。

5)租赁+出租

“租赁+出租”模式较上述几种模式来说属于轻资产运营方式,房企从其他开发商租入项目,经过装修改造后再出租给客户,获取租金价差。这种模式下前期资本开支比较小,房企资金压力较低,收取的租金也能够带来比较稳定的现金流入,但同时对房企的管理和经营能力要求比较高。典型房企有居然之家,根据公司债券募集说明书资料,截至2019年3月底,公司共有租赁店75家,从出租方租赁房屋建筑物后进行装修并改造成家居建材专业市场,向客户收取租金等费用。

比较类似的是委管模式,这种模式同样属于轻资产运营方式,公司本身不持有商业地产项目,通过提供委托管理服务收取管理费用,避免了初始投资资金和日常资金开支,有助于公司快速扩大品牌影响力和区域布局。委管模式的典型房企是美凯龙,公司利用自己的品牌知名度和管理经验,为合作方提供商场选址、施工、设计装修、招商等方面的服务,并收取相应费用。居然之家的加盟模式与此类似。

6)证券化模式(“凯德模式”)

证券化模式中比较典型的是凯德模式,企业将自持的商业地产项目出售给REITs或私募基金,并和其他投资者共同持有该基金的股权,实现资金回笼。凯德模式将运营和投资集于一体,通过资产证券化的方式将不动产变成动产,可以实现资本运作获利,有效解决现金回流慢、资金回收周期长的问题。由于我国法律制度和市场条件不完善,目前我国发行的主要是类REITs,与标准的REITs在组织结构、交易流动性、税收优惠等方面存在一定差距。另外一种模式是CMBS,CMBS是房企重要的融资方式之一,以商业物业作为抵押,物业未来收益产生的现金流作为偿债来源,与普通融资租赁类和应收账款类资产证券化相比,CMBS由于涉及到底层物业的经营管理,交易结构更加复杂。

目前商业地产房企的业务模式以自持+出租、自持+自营为主。根据公司的主营业务构成情况对房企经营模式进行分类,可以发现目前商业地产房企的主要经营模式多为自持+出租,世纪城、陆家嘴、海宁皮城和南国置业采用租售结合的模式,一般是出售零散商铺,具有较高增值空间的项目则自营出租。此外,北辰实业、长峰集团、星河实业、中国国贸的酒店业务均为自营模式,包括公司独立运营和委托管理两种方式。月星集团、美凯龙和居然之家业务范围相似,主要是自营家居商场,门店获取方式则包括自有门店和租赁门店。

2。 基于现金流的商业地产信用分析框架

相比住宅地产的滚动开发模式,商业地产项目需要一次性投资建成,对企业的资金要求比较高,对于商业地产的信用分析主要从现金流入和流出两个角度出发,分析企业的资金压力,进而判断信用风险。

2.1。 现金流入角度

现金流入主要从企业资产变现能力、盈利能力、融资能力、外部支持四个方面来分析。

(1)资产变现能力

商业地产企业账面资产主要是货币资金、存货、其他应收款、投资性房地产和在建工程,负债部分主要是预收账款、应付账款、其他应付款、长期借款、递延所得税负债等。其中,存货科目主要是开发产品和开发成本,其他应收款主要是往来款、押金及保证金等,投资性房地产科目主要是公司已经建成的商业地产项目。负债部分中预收类科目主要是租金和管理费收入等,预收款项可以在一定程度上缓解公司的资金压力;另外,如果公司的投资性房地产科目采用公允价值计量,则可能产生递延所得税负债。

资产变现能力方面需要考察货币及可变现资产对债务的覆盖能力,同时考虑资产的受限比例。具体分析中可以关注以下指标:

货币资金及受限比例:货币资金是流动性最强的资产,可以关注货币资金短债比,考察货币资金对短期债务的覆盖能力,同时需要剔除受限部分以反映房企真实可用的资金。

存货及投资性房地产变现能力:公司可以通过抵押或者出售存货和投资性房地产来获得资金,此外由于投资性房地产的后续计量包括成本模式和公允价值模式,如果以公允价值计量则需要考虑估值的合理性,可以参考周边类似商业地产并结合房企自身项目特点进行合理估计。考察存货和投资性房地产的变现能力时也需要剔除受限部分,并参考已经抵质押部分的折扣率,合理估计可变现能力。折扣率即抵押借款规模/抵押物估价价值,反映了企业资产质量和价值的合理性。

其他应收款交易对手方风险:企业的其他应收款部分需要关注公司交易对手方的偿债能力、账龄结构以及坏账准备是否计提到位,分析公司回款风险。

从数据来看,商业地产发行人货币资金受限比例分化明显,帝泰发展、长峰集团、星河实业的账面资金本身不高,受限比例都在50%以上,且长峰集团的其他应收款高达109.21亿元,关联方资金占用比较高,公司资金压力较大;投资性房地产的受限比例多数较高,其中月星集团和协信远创的投资性房地产受限比例达到了100%,国购投资、北辰实业、兆泰集团、帝泰发展的投资性房地产受限比例也在90%以上,未来依靠抵质押投资性房地产获得融资能力的较差;存货受限比例多数在50%以下,其中协信远创和世博发展的存货受限比例分别为64.17%和78.83%,处于较高水平。

(2)盈利能力

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